傲农生物：定增必要性存疑
傲农生物此前多个再融资项目效益不及预期或者亏损，饲料类产能已存在较大的产能闲置问题。
叶燕谟/文
2023年6月20日，傲农生物（603363.SH）披露对上交所关于定增问询的回复。
(相关资料图)
上交所主要对本次定增的必要性与合理性进行了问询，并且关注了本次募投项目的效益测算。
多次募资效益不及预期
本次募集的资金，拟向饲料建设类项目投入7.20亿元，拟向食品建设类项目投入8.39亿元，拟使用2.62亿元募集资金收购子公司福建养宝、湖北三匹的少数股东股权；剩余5.17亿元用于补充流动资金。
傲农生物自2017年IPO以来，共计实施了3次再融资，累计募集资金净额达到了40.10亿元，但此前募投的项目基本处于亏损状态。
根据最新披露，IPO及3次再融资的募投项目共计23个，其中19个募投项目没有达到预计效益；从实际实现效益方面来看，23个募投项目在2020年至2022年间累计实现效益-4.82亿元，主要因其中16个募投项目是处于亏损状态。
傲农生物证券部相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司前次募投部分项目实现效益低于承诺效益系行业环境所致，原因具有合理性；公司本次募集资金，各项目均已充分考虑公司产业布局、业务配套、市场前景等因素，具有较好的市场需求，项目区域规划合理。
因非洲猪瘟和猪周期影响，同行业其他公司的募投项目其实也基本处于亏损状态。
本次定增募集资金所投入的6个饲料类与3个生猪屠宰加工类项目将增加133万吨饲料产能以及200万头生猪屠宰与加工产能，如按照100%达产率来计算，未来每年将增加143.14亿元的营收、3.22亿元的利润总额。按此计算，回收周期约为8年左右。
显然傲农生物在效益测算上，依旧还是保持积极的态度。
实际上，猪价周期的不确定性在加大，生猪产业效益的可预期性也正面临严峻的挑战。
根据以往的猪周期观点，上一轮猪周期从2018年年底开始，猪价一路上行至2019年10月达到峰值，生猪（外三元）一度超过每公斤40元；随后在高位震荡至2020年底后开始暴跌，2021年10月猪价触底，生猪（外三元）仅每公斤10.9元，已远低于国内养殖企业的平均完全成本；之后便在低位宽幅震荡，2022年二季度开始反弹。
根据国元证券的观点，新一轮猪周期自2022年二季度已经开启，生猪价格也在2022年下半年持续上行。但自2022年11月触顶28.4元/公斤后，便快速回落，2023年1月至今在14元至15元左右的底部震荡。
从底部上行到触顶回落底部，本次猪价的回归仅仅历经1年时间，这也佐证了一个事实，即猪周期实质上仍是一个淘汰高成本产能、筛留低成本产能的过程，周期的时长可能因供需的变化速度而不尽相同，但其周期本质不会有任何改变。
在生猪养殖上，傲农生物的成本并无优势。牧原股份2023年6月16日披露其生猪养殖完全成本已下降至14.9元/公斤左右；新希望披露2023年一季度完全成本17.4元/公斤左右；但傲农生物的成本稍高，2023年一季度的育肥成本约18.2元/公斤。
因此，在变化更加快速的猪周期中，单纯凭借产能扩张，恐怕已不能同以往一样无边界地赚取超额利润。
傲农生物2022年营收达216.13亿元，其净利润却是亏损12.27亿元。2023年一季度营收48.18亿元，虽同比增长15.95%，但归母净利润为-1.80亿元，持续亏损。
已有产能利用率低下
根据披露，本次定增募集资金将用于增加133万吨饲料产能以及200万头生猪屠宰与加工产能，但傲农生物现有饲料产能利用率较低，是否有必要再进行扩产，值得商榷。
前期再融资募投的饲料项目产能利用率低。根据披露，IPO与前3次再融资所涉及的饲料类募投项目中，2020年至2022年仅有水产饲料生产线的产能利用率超过40%，其他4项饲料类募投项目的产能利用率均低于40%，尤其是南昌傲农年产36万吨饲料项目，2018年7月投产，但2022年的产能利用率仅31.70%，近三年累计产能利用率仅21.75%。
公司整体饲料产能利用率较低。按照问询回复，2022年傲农生物猪料产能为468万吨，实际产量259万吨，产能利用率为55.40%；其他料产能为216万吨，实际产量96万吨，产能利用率为44.47%。2022年，公司整体饲料产能利用率为51.95%，2020-2021年分别为49.64%、58.80%。如本次定增成功，公司饲料产能将达812.61万吨/年，产能增幅比例约18.91%。
但实际上，饲料外销能否持续增长还具有较大的不确定性。依据公司披露，公司本次募投项目饲料项目尚处于建设期阶段，暂无在手订单。
上述负责人表示，饲料生产行业因受到运输半径影响，行业平均产能利用率一般在50%左右，公司饲料产能利用率总体与同行一致；公司本次增补饲料产能主要是填补区域产能空白，以及在目前产能利用率相对较高的部分重点区域增补部分产能，具有必要性。
流动性承压
通过分析傲农生物自2018年以来固定资产与在建工程的投入情况就不难发现，自2019年下半年以来这两个项目开始极速增加，2020年下半年净增加额达到最高点，随后2021年上半年大幅减缓固定资产与在建工程投入。根据同行业以往项目情况来看，从项目建设至产能释放一般在2年左右，因此，傲农生物的产能释放最高点会在2022年下半年至2023年上半年。
从实际数据来看，根据2022年5月至2023年5月傲农生物生猪销售数据来，每月销售量基本保持在40万-50万头。但生猪产能的提升，使得期末库存量持续上升。公司2023年5月生猪存栏量为232.04万头，2022年5月存栏量201.64万头，同比增加了15.08%。
生猪产能迅速扩张，销量提升不明显，使得傲农生物生猪存栏量猛涨。2022年年末，傲农生物存货达32.89亿元，占流动资产的64.30%。其中的消耗性生物资产账面余额就高达21.12亿元，同比2021年年末的15.98亿元，增长了32.16%。
可见生猪产能释放，叠加猪价下行的因素，给傲农生物带来了巨大的存货压力。2023年一季度末，公司存货再次提升，达到了34.82亿元。
生猪市场的压力进一步传导至傲农生物的内部经营层面。
从有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款）看，傲农生物2022年年末账面金额超69.05亿元（已扣减一年内到期的租赁负债），占总负债的比例为45.34%。其中一年内到期的有息负债58.67亿元，占总负债的比例为38.53%。
因此，傲农生物需为此巨额的有息负债支付大笔利息：2022年傲农生物利息支出达5.26亿元，已接近其可动用的现金总额。
股权质押比例、担保余额高企。根据披露，截至2023年6月17日，傲农生物实控人及其一致行动人累计质押了3.37亿股，占其所持有股票的72.29%。截至2023年5月31日，实际对外担保余额11.51亿元，公司对子公司实际担保余额为63.73亿元，子公司为公司其他下属子公司实际担保余额为10.59亿元，合计累计担保余额85.83亿元，占公司最近一期经审计净资产的274.04%。
在经营状况、资金流动性双重承压的情形下，本次定增还要从子公司的少数股东手中收购股权。
本次定增拟使用2.62亿元收购子公司福建养宝19.07%、湖北三匹34%的少数股东股权。
根据收益法评估结果，福建养宝全部权益评估值3.39亿元，增值率32.42%，湖北三匹全部权益评估值5.82亿元，增值率53.26%。
但福建养宝、湖北三匹的业绩情况与生猪市场行情完全相反。
猪价自2021年年初开始暴跌，年中触底后持续底部震荡，但福建养宝、湖北三匹在2021年业绩良好，营业收入分别为1.97亿元、3.06亿元，净利润分别为2419万元、1.29亿元。
自2022年3月猪价开始反弹回暖，2022年1-8月福建养宝、湖北三匹反倒亏损，净利润分别为-1134万、-217万元。
上述负责人表示，收购的标的整体经营良好，2021年虽养殖行业周期低谷，但两个标的经营亦取得较好的盈利情况，2022年1-8月出现一定幅度的亏损，主要系2022年上半年猪价持续处于低位导致全行业性的养殖亏损；公司已经采取相关措施，目前经营情况和资金状况正常。
